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作者：孙彬彬/隋修平/李浩时（联系人）
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摘 要
转债估值破位，隐波下行+长债利率上行为主要原因。截至2025年3月21日，转债市场百元溢价率跌破24%至23.62%，为春节后首次。从转债估值拆分来看，相比本轮转债估值高点2月25日，隐含波动率中位数从31.46%下降至27.74%，对百元溢价率的压制在1.8pct左右；转债债底受长端利率下行影响从105.02元下跌至104.72元，对百元溢价率压制在0.3pct左右。
横向来看，偏股转债估值下行幅度高于偏债转债。截至2025年3月21日，转债市场偏股转债转股溢价率中位数4.64%，较2025年高点下跌超6pct；相比之下偏债转债纯债溢价率中位数7.17%，较春节以来高点跌1.91pct。除了权益市场预期调整外，强赎预期提升也是推动偏股转债估值下行的主要因素。2025年3月19日负转股溢价率转债达到25只，至3月21日共有14只转债处于强赎状态，均为2025年以来最高水平。
临近年报期，质量或成为市场更关注的内容，高评级转债的胜率或提升。从历史来看，2020年以来，每年4月高评级转债相对低评级转债的胜率是100%。我们在2月20日报告《转债高估值或将持续》中提到，全A24年业绩快报中业绩续亏标的数量为近5年以来新高， 2025年以来公布的评级关注公告为近五年以来同期数量最多。结合前期春躁下转债估值+正股估值均已处于不低水平，今年年报季风格切换概率或不弱。我们建议后市更多关注高评级+基本面稳健标的。
从量化角度看，我们持续建议关注低vega因子的超额机会。截至2025年3月21日，低vega因子收益率4.4%，相对中证转债指数超额0.5pct左右，小额低vega因子收益率5.5%，相对中证转债指数超额1.7pct左右。关注估值高位承压环境下低vega因子的持续超额表现。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。
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01
可转债市场点评
转债估值破位，隐波下行+长债利率上行为主要原因。截至2025年3月21日，转债市场百元溢价率跌破24%至23.62%，为春节后首次。从转债估值拆分来看，相比本轮转债估值高点2月25日，隐含波动率中位数从31.46%下降至27.74%，对百元溢价率的压制在1.8pct左右；转债债底受长端利率下行影响从105.02元下跌至104.72元，对百元溢价率压制在0.3pct左右。
横向来看，偏股转债估值下行幅度高于偏债转债。截至2025年3月21日，转债市场偏股转债转股溢价率中位数4.64%，较2025年高点下跌超6pct；相比之下偏债转债纯债溢价率中位数7.17%，较春节以来高点跌1.91pct。除了权益市场预期调整外，强赎预期提升也是推动偏股转债估值下行的主要因素。2025年3月19日负转股溢价率转债达到25只，至3月21日共有14只转债处于强赎状态，均为2025年以来最高水平。
临近年报期，质量或成为市场更关注的内容，高评级转债的胜率或提升。从历史来看，2020年以来，每年4月高评级转债相对低评级转债的胜率均是100%。我们在2月20日报告《转债高估值或将持续》中提到，全A24年业绩快报中业绩续亏标的数量为近5年以来新高， 2025年以来公布的评级关注公告为近五年以来同期数量最多。结合前期春躁下转债估值+正股估值均已处于不低水平，今年年报季风格切换概率或不弱。我们建议后市更多关注高评级+基本面稳健标的。
从量化角度看，我们持续建议关注低vega因子的超额机会。截至2025年3月21日，低vega因子收益率4.4%，相对中证转债指数超额0.5pct左右，小额低vega因子收益率5.5%，相对中证转债指数超额1.7pct左右。关注估值高位承压环境下低vega因子的持续超额表现。
02
市场一周走势
截至周五收盘，上证指数收于3364.83点，一周下跌1.60%；中证转债收于430.48点，一周下跌1.37%。从股市行业表现情况看，多数行业下跌，涨幅前三行业为建材（1.38%）、家电（1.18%）和石油石化（1.05%），跌幅前三行业为计算机（-5.61%）、传媒（-4.64%）和电子（-4.22%）。
本周无新增转债上市。两市合计58只转债上涨，占比12%，涨跌幅居前五的为永安转债(47.05%)、智尚转债(30.80%)、惠城转债(22.01%)、恒辉转债(17.22%)、远信转债(10.36%)，涨跌幅居后五的为东时转债(-23.59%)、科数转债(-16.78%)、信测转债(-14.74%)、亿田转债(-13.40%)、雪榕转债(-13.36%)；从相对估值的角度来看，219只转债转股溢价率抬升，占比45%，估值变动居前五的为英科转债(97.10%)、天奈转债(28.88%)、瑞科转债(25.07%)、共同转债(17.58%)、芳源转债(17.11%)，估值变动居后五的为东时转债(-150.14%)、福22转债(-147.68%)、天创转债(-49.55%)、天能转债(-42.00%)、锦鸡转债(-30.94%)。
03
重要股东转债减持情况
上周发布转债减持公告的公司：翔鹭、奥锐、伟隆。
04
转债发行进展
一级市场审批节奏加快：路维光电（6.15亿元，下同）过发审委。中国广核（49.00）、鼎龙股份（9.10）证监会同意注册。亿纬转债（50.00）、正帆转债（10.41）、志邦转债（6.70）发行
05
私募EB项目更新
本周无私募EB项目进度更新。
06
风格&策略：高评级偏债风格延续
以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。
本周转债市场偏债高评级风格延续。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益0.57%，大额转债相对小额转债超额收益-0.06%，偏股转债相对偏债转债超额收益-1.72%。
07
一周转债估值表现：转债估值小幅下跌
本周转债市场百元溢价率小幅下跌。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于23.62%，较前周下跌0.77%，处于近半年以来63%历史分位，近一年以来60.1%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数下降0.49pct至26.15%，市值加权转股溢价率（剔除银行）下降1.27pct至46.23%。
偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于6%，较前周最后一个交易日下跌0.68pct，处于近半年以来45.3%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收7.17%，较前周下降1.51pct，处于近半年以来76.4%历史分位。
极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数7只，跌破债底转债个数11只，YTM大于3转债个数20只，其数量分别处于2016年以来27.8%、62.3%、31.8%历史分位。
YTM方面，银行转债YTM中位数-1.93%，低于3年企业债AAA到期收益率3.96pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数0.64%，低于3年企业债AA到期收益率1.7pct。
调整百元溢价率下跌。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平10.3%，处于近半年以来的62.6%历史分位，2018年以来33.7%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来62.6%历史分位，2018年以来8.7%历史分位。
风险提示
1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。
2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。
3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。
END ]article_adlist-->证券研究报告：《转债估值破位，关注高评级转债胜率》对外发布时间：2025年3月23日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
]article_adlist-->评级说明及声明Ø 分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
]article_adlist-->Ø 资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
]article_adlist-->Ø 公司评级以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
]article_adlist-->Ø 行业评级以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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